一、共同基金，还是持股公司？

    综上所述，在“起点平等”与效率改进的结合中，捷克模式把投资基金摆在了一个关键位置：投资基金本身的股东大众化体现了起点平等，而基金代表大众股东对企业行使治理权则被看作是既优于官营经济衙门式管理又避免“无政府”管理真空的一种改革，这种改革被期望带来效率改进。然而这一期望看来出了问题。上节所讲的一些时弊，如投资基金控制的企业之缺乏效率激励，基金与银行的交叉控股造成捷克的金融问题，等等，都只是表面现象。根本的问题是投资基金这种制度设计内在的主要矛盾，即维持“平等的起点”状态之努力与发展有效的竞争机制的矛盾。正如J.E.斯蒂格利茨指出的：“投资基金比它们所拥有的公司本身还存在着更严重的‘公司治理’问题。基金股份持有者占了总人口的很大比例，因此股东们对基金管理的影响几乎为零”。[1]

    由于大众股东无法参与管理，投资基金实际管理工作是由基金发起人另设的“投资公司”来运作的。这种公司与投资基金（实际上也就是与大众股东）订立管理合同，承诺基金运作的一定绩效并以此为条件收取管理费作为公司的利润。但基金运作的绩效与基金所投资的企业之绩效只有弱项关，因为在基金对企业持股比例很低的情况下，企业绩效的提高对基金绩效影响远远不如在股市上操作基金股票获得的增值大。于是投资公司的主要精力便不在于管理企业，而在于股市投机。因为对投资公司来说，积极参与企业的监督管理是一件成本高、利润低的事情，例如，负责管理“农业银行基金”的投资公司的总经理介绍说，他的投资公司的利润有4%来自所投资企业的分红，96%来自布拉格股票交易所的交易，而其成本的结构正好相反，有90%用于所投资的企业，只有10%用于给参加股票交易的雇员开工资。[2]在这种情况下，投资公司对企业的管理便出现了许多令人啼笑皆非的事，例如在某个企业资金周转困难的情况下，投资公司不是设法为企业筹资，却忙着向企业追讨管理费，为此在1996-1998年间捷克发生了不止一宗管理公司把它管理的企业告上法庭的案例。[3]

    本来，投资基金之间的竞争和由此导致的兼并活动可以成为对投资公司的一个有效激励。然而，捷克法律又不允许投资公司和投资基金购买别的投资基金的股份。结果，当初设立的几百个投资基金中有很多现在已经成为没有竞争力的驱壳，其投资公司除了收取相当于其资产价值2%的管理费，再不愿有所作为，但由于购并受到限制，这些基金的前途只能是当大部分资产被投资公司抽走之后实行破产清算。[4]

    这样一来，投资基金的职能便发生了混乱，诚如世界银行经济学家艾勒曼在1997年指出的：它成了既不是共同基金、又不是持股公司、似乎两者功能兼有而实质上两者都无法实现的非驴非马的东西。[5]

    在西方发达的市场经济中，共同基金是指那种将认购者的资金投资于多样化的证券，并在持续不断的证券交易中取得利润的组织，它是一种“消极的机构所有者之典型”，通常持有种类繁多但持股比例都很小的各企业股票，很少参与企业重组与治理，但要求所持股票必须公开上市并具有良好的变现能力，以便及时抛出、买进。而持股公司则相反，它是参与治理的“积极所有者”，通常要取得所持有企业的控制性股权乃至全部股权，并以此参与企业的经营决策，以便从企业的发展与重组中获得大份额的或全部的资本收益。由于它持股较为稳定，所以并不特别在意股票的可变现性，甚至愿意控股非上市企业，只要它有改造的潜力。

    而捷克的投资基金大多采用西方共同基金的立法原则作为自己的章程，并且持股异常分散，这决定了它的主要精力在于证券交易而