突然飙升，前者抵押出去的国债贬值，回购时承诺赎回的价格高于市场价格，肯定是赔了；而后者持有别人抵押的国债也同等贬值，对方回购时也得出高价赎回，又肯定是赚了，这样输赢相抵，从而完全避免了利率上扬对债券库存的威胁。这就是资产负债表的“匹配对冲”（MatchedBooks）。没有了利率风险，一级承销商就可以踏踏实实地挣批发和零售债券之间的价差了。

    当然，这样cāo作保险是保险，但是国债批发和零售之间的利润实在有点寒酸，100万美元才赚几十块钱，1亿美元的买卖也就挣几千，连卖白菜的利润率都比其高得多。当然，一级jiāo易商走的是量，美国每年新增上万亿美元的国债，利润还是有一些的。

    有没有办法赚得更多呢？当然有。如果一级jiāo易商们“看准”了利率不会大幅飙升，那就可以减少后者压钱借券的量，而把多余的钱用于扩大国债库存，增加生意总量就可以了。2011年之后，一级jiāo易商国债库存大幅超越公司债库存，就是因为他们“赌定”了美联储将继续扩大QE规模，如此一来，国债收益率显然是持续走低的趋势，继续搞“匹配对冲”，就显然没必要了。不过，国债库存不匹配对冲的程度越高，利率飙升的危险就越大。

    由于一级jiāo易商对美联储政策有无形而关键的影响力，他们往往都“赌”对了。

    利率的大方向不能看错，而小擒拿的法子就更多。为什么lún敦银行间拆借利率（Libor）频频传出利率被cāo纵的丑闻？因为cāo纵利率市场能够扩大一级jiāo易商们的利润空间！这些人不仅在美国金融市场呼风唤雨，很多也是欧洲市场的巨无霸。回购市场仅仅是利率cāo纵获益的一个小案例，更大的利润则在利率掉期和其他金融衍生品市场。

    一级jiāo易商将竞购得来的数亿美元国债的大单，拆分成数百万美元的小单子，于是市场中较小的jiāo易商们趋之若鹜。他们的做法与大jiāo易商们如出一辙，融资用回购，对冲用逆回购，胆子大的根本不用风险对冲，直接“luǒ”持国债，然后给债券市场上的新朋故旧狂打电话，很快将国债分销至更细的市场，最终趴在了千家万户的资产负债表上。

    回购市场的6月惊魂

    5月，伯南克声言退出QE的一声pào响，惊醒了债券市场链条上的所有参与者，“luǒ”持国债的人赶紧四下找“内裤”，债券库存太大而缺乏匹配对冲的jiāo易商急得想跳墙。

    6月，中国、日本等美国国债大国开始“胜利大逃亡”，国债收益率陡然变脸，这又惊着了回购市场上众多“压券借钱”的对冲基金，国债价格下跌，抵押品高台跳水。放贷人立马不干了，纷纷向借款人发出最后通牒，限时追加保证金，而高倍杠杆的对冲基金根本没有现金储备！

    对冲基金只能卖资产套现金，几家这样干还可以，但所有人同时卖，市场就会出现流动xìng枯竭，资产价格暴跌！

    5月底至7月初，3年和10年国债的回购利率居然变为负值！而6月当中国、日本狂抛美国国债之时，10年期国债的回购利率竟然达到-3%，堪称是极端罕见的奇观！

    本来有闲钱想投资的放贷人，居然因为对方的抵押品是10年期国债，而导致放贷人倒贴3%！

    这究竟是怎么回事？

    2013年5月开始，美国3年和10年国债回购利率逆转为负值

    还是用当铺的例子来解释，你拿着家传的古董来当铺抵押借钱，当铺伙计横挑鼻子竖挑眼地说只能打5折放贷，你立刻火冒三丈声称低于9折就不当了，最后就看谁耗得过谁，结果双方妥协在7折，这是正常的情况。

    现在行情突然