-partyRepo），任何自发形成的市场都会有老大，回购市场也不例外。在华尔街的回购市场中，摩根大通和纽约梅隆银行（BankofNewYorkMellon）就是最重要的两位大佬，他们承担了回购jiāo易清算行的角色。买卖双方都在清算行开户，资金和债券通过清算行进行划转，两家大佬制定回购市场的游戏规则。回购参与者将买卖本身之外的所有后勤事务全部“外包”给清算行，这样大家就只需要专注于买卖业务本身了。

    对冲基金觉得还是找清算行来进行垃圾债的回购融资比较靠谱，于是找到摩根大通说明来意，摩根大通的人一看抵押品是垃圾债，立刻就打发对冲基金的经理走人。原来大佬们也有自己的严格标准，三方回购市场只接受国债或政府担保的机构债作为抵押品，别说是垃圾债，就是品质优良的公司债也不受欢迎。

    对冲基金经理愁眉苦脸地出来，正好碰上一个回购市场上的普通jiāo易商，得知情况后，jiāo易商笑了，这算啥事，摆平这点困难易如反掌。jiāo易商提出了一个安排，对冲基金先与jiāo易商做一个双边回购，将垃圾债抵押给jiāo易商，jiāo易商负责提供国债，对冲基金承诺一定时间后归还国债，并拿回自己的垃圾债，这叫“抵押置换”（CollateralSwap）。当然，对冲基金自然要支付相当的费用，垃圾债的抵押数量必须要超额更多。对冲基金经理算了一番，费用虽然不菲，但仍比自己去找双边回购更合算，最后爽快地答应下来。

    不过，jiāo易商自己并不一定有多余的国债，但知道一家退休基金经理的手中有货，于是jiāo易商找到退休基金经理，提出与这家退休基金做了一个“镜像置换”，即以对冲基金的垃圾债与退休基金的国债进行完全一样的抵押置换，并承诺到时归还国债拿回垃圾债，作为回报，退休基金将获得可观的费用。当然，这仅是对冲基金支付给jiāo易商的费用的一部分，剩余部分自然落入jiāo易商的腰包。最后，退休基金经理欣然同意。

    难道退休基金经理不知道垃圾债的风险远比国债高吗？难道他不怕资产负债表上堆满了垃圾很难jiāo代吗？他有什么必要去做这样高风险的cāo作呢？退休基金经理当然知道有风险，但他并不担心。

    原来退休基金经理的日子也很难过，QE带来的货币泛滥搞得市场中可以投资的安全债券的价格高得离谱，而收益率却低得令人心碎。退休基金必须承担支付退休人员养命钱的重大职责，投资风险绝不能高，而收益又不能太低，否则收益赶不上通胀，退休人员拿不到足够的养命钱，一番投诉下来，投资人一撤资，基金也就关门大吉了。投资收益的压力使得基金经理深感苦恼。

    jiāo易商送来的是一个高收益的好机会，退休基金经理不能直接去买垃圾债，政策和规定都不允许，但“抵押置换”就不同了。对于基金经理而言，他仅仅需要签下一纸合同，就能获得一份超额收益。因为“资产置换”模式类似回购，因此国债仍然留在退休基金的资产负债表上。从表面上看，什么也没发生，而且时间短、风险小、收益高。对外说得过去，对内风险可控，对自己利益就大了，基金收益达标，奖金分红落袋。这一切好处仅仅是由于持有垃圾债短短几天的时间，天还能塌下来？

    一番“抵押置换”下来，对冲基金兴高采烈地找摩根大通去做回购融资，退休基金经理舒舒服服地坐享超额收益，jiāo易商笑眯眯地回家数钱去了。

    垃圾债到底是在谁手上？这可真不太容易说清楚。对冲基金手中拿的是国债，而且已经从摩根大通拿到了实实在在的现金，垃圾债肯定不在它手上；jiāo易商倒买倒卖，实际上他的库存里也没有垃圾债；而从法律上说，国债仍在退休