机前夕，次贷问题的暴露，使得深度介入该市场的雷曼兄弟公司出现了严重的资产贬值，而在极度糟糕的金融市场中，雷曼很难及时卖掉这些资产dú垃圾而避免出现大规模的财务损失。为了掩盖真实的财务困境，雷曼每逢财务报表公布之前，都会大量进行回购cāo作，它把价值105美元的债券资产，以100美元的价格“出售”出去，将“销售收入”所获得的现金用于清偿负债，结果导致财务报告上的资产和负债同时大幅降低，粉饰其财务状况。等十几天后，财务报表发布完毕，雷曼再进行融资，把这些资产“回购”回来，资产负债恢复原状。雷曼兄弟曾以这种手段将高达500亿美元的资产dú垃圾，“临时”转移出资产负债表，从而严重误导了投资人对雷曼的风险评估，构成了财务欺诈。

    在回购市场正常的状态下，抵押102美元的债券资产，大约可以获得100美元的贷款，但雷曼为获得100美元的贷款，却抵押了价值105美元的债券，这是为什么呢？

    原来雷曼想让“回购借钱”看起来更像“真实销售”！回购市场超额抵押的公允价是2%，一旦超过这个值，借钱方就会被认为对抵押资产的实际控制力基本丧失，从而更接近资产“出售”，而不再属于回购质押，会计准则允许雷曼将这些“被真实出售”的债券移出资产负债表。雷曼正是抓住了这个漏洞，宁愿承受更高的打折率，也要从法律字眼上规避欺诈的风险。

    105%的超额回购抵押从此名扬天下，“回购105”也将被载入世界金融史。

    在上述例子中，为了简单起见，选用了10%的打折率。假如放贷人不愿承担风险，对国债抵押品打9折放贷就非常安全了，即便对冲基金倒闭，放贷人也可以在市场中卖掉这100元国债，可以轻松拿回至少90元的贷款，甚至还要多一些。

    对冲基金通过回购融来的90元，就相当于传统银行中客户A的现金存款，回购负债相当于储蓄负债，它同样也是一种责任和义务，对冲基金必须在规定的时间内，以略高的价格赎回抵押资产。换个角度看，就是持有回购协议的放贷人拥有一种索取权，在规定时间到来时，有权拿回自己的本金加利息。

    如果仔细观察对冲基金的资产负债表，有一个问题已经冒了出来，那就是由于回购市场的存在，国债几乎可以当现金用！

    在传统银行业务中，货币创造就是通过发放贷款来进行储蓄负债的创造，其基础是准备金，即国家法定货币，从整个银行系统来看，货币创造就是对中央银行的基础货币进行放大。

    在回购市场中，国债起到了基础货币的作用，它从本质上看，正是金融体系创造“影子货币”的“准备金”！

    银行的储蓄负债就是银行货币，它具有支付一切市场jiāo易的功能。无论是人们从储蓄账户中提取现金，或者是支付银行支票，其实质都是在调动和转移银行资产负债表中的准备金。当储户开出一张银行支票时，这就是发出一项指令，将开户银行的准备金转移到另一家银行。

    如果回购负债相当于银行的储蓄负债，它是否具有支付功能，是否能够调动和转移资产负债表上的国债呢？答案是肯定的。

    这就是回购市场中的“转抵押”（Rehypothecation）！

    从下面的图中，可以看到对冲基金原来所持有的国债资产，即影子货币的“准备金”，能够在回购市场中反复作为抵押品，被一个“抵押链条”上的所有回购负债重复使用。

    国债从对冲基金的资产上被转移到抵押链条上重复使用

    100元的国债本来是对冲基金所持有的资产，当它被抵押给回购市场中的一级jiāo易商高盛时，高盛可能提出一个“转抵押”的要求，即对冲基金的